张斌：经济的主要矛盾在需求方、在名义变量

“一季度我国经济运行呈现工业生产回升、出口回升和消费倾向回升三个亮点。经济运行面临的主要挑战是需求不足，由此带来的名义GDP增速低于去年，经济增长获得感有待提升。房地产投资、公共设施管理服务相关基础设施投资进一步拖累总需求。当前经济面临的主要矛盾不在供给方而在需求方，不是实际变量而更多是名义变量。解决名义变量问题，无论采用何种政策手段，最终都要落实在信贷和货币增长上。财政应确保预算目标的充分执行，货币政策应降低政策利率、扩大PSL规模，宏观经济管理当局应尽快采取措施稳定房地产企业的现金流，地方政府化债应把握好节奏。——张斌 中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长* 本文为作者在2024年4月22日的CF40宏观政策季度报告（2024年一季度）发布会“如何平衡债务增长与债务风险”上就报告所做的主题演讲（上篇），主题演讲（下篇）聚焦债务问题，关注“中国金融四十人论坛”微信公众号可及时获取相关内容。演讲完整视频可登录“CF40研究”小程序查看。”

需求不足仍是当前主要挑战

文 | 张斌

每期的报告都分为两个部分的内容，首先我向大家报告一季度宏观经济情况以及我们的一些看法和政策建议，接下来这期专题讲的是债务问题。

一季度经济亮点

对于一季度宏观经济，如果看外部环境，外需呈现出一定的回升态势。全球制造业PMI能够反映出全球制造业的经济景气程度，该指标自2021年年初起便呈现单边下行趋势， 2022年下行幅度尤为显著，到了2023年进入低位盘整阶段，至2024年一季度，该指标有了一定的回升。

全球制造业整体回升主要得益于两方面的因素：一是美国经济需求比较旺盛、超预期。二是部分新兴市场经济国家在基础设施投资领域也在积极扩张，对全球制造业的复苏形成一定支撑。

图1：摩根大通全球制造业PMI （左）图2：全球主要经济体制造业PMI（右）

数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。

如果看国内经济，可以看到三大亮点：

第一，一季度规模以上工业增加值同比增速达到6.1%，比去年全年及同期都有提升。

第二，在出口方面，无论是以美元还是人民币计价，均实现了正增长，这是自2022年四季度以来的首次转正。外部环境的回暖、工业部门的提升以及出口的增长，这三者之间紧密相连。

图3 出口金额（美元）季度累计同比增速

第三，消费意愿出现了一定的改善。2024年一季度，居民消费倾向达到了63.3%，即每赚取一百元，根据居民消费调查数据，大约会消费63.3元，相较于去年一季度提升了1.3个百分点。这表明居民消费意愿在增强。

但由于今年一季度相比去年一季度多了一个休息日，也就是多了一天来消费，因此对于这一指标的改善可能要稍微打一个问号。尽管如此，我们确实看到在旅游和一些特定领域内的消费回升，对消费改善还需进一步评估确认。

图4 历年一季度居民消费倾向

数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。

困难和挑战

尽管我们有一些亮点，但也存在一些困难和挑战。过去已经出现的一些问题今年一季度依然困扰着我们的经济增长，其中最突出的是名义GDP增速下降。去年名义GDP增速为4.6%，今年一季度为4.2%。

强调这个指标是因为微观感受与名义GDP增速的联系更加直接。实际GDP增长变化多少，大家可能体会的并不明显；但我们会感受到居民收入、企业盈利以及政府宽裕度的变化，这些加在一起体现为名义GDP的变化。名义GDP增长偏低，意味着居民收入、企业盈利以及政府的“钱袋子”会变得紧张，经济增长的获得感不强，这也是我们面临的突出问题。

图5 2002年-2024年一季度名义GDP增速变化

数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。

为什么我国名义GDP增长速度低于实际GDP增长速度？不难理解，主要原因在于物价水平偏低。物价水平为什么偏低？主要是由于支出水平相对偏低。

进一步细化分析可以发现，有几方面的支出对经济增长的贡献力度仍然不足。

一季度社会零售品销售总额的增速为4.7%，低于去年全年的增速，也低于去年同期的增长速度，这说明消费领域的支出水平偏弱。

图6 社会消费品零售总额增速（左）图7 CPI与核心CPI（右）

数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。

房地产对投资形成拖累，一季度房地产投资同比增速为-9.5%。

基建投资需要分开看，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，以及交通运输等投资增速保持高位；而地方政府支出主要集中于城市公共设施服务方面，如地下管网、城市道路以及其他各种城市建设等，这部分投资大约占整体基建投资的50%，投资下降幅度较大，对总需求增长形成了一定的制约。

图8 商品房新开工与竣工面积（左） 图9 三大基建行业固定资产投资增速（右）

数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。

政府支出方面——我讲的政府支出是一个相对广义的概念，涵盖了政府一般预算内的支出和政府基金的支出，两会以来，财政上确实采取了多种措施来加强支出，包括结转使用2023年增发的万亿国债、增加政府债券的发行包括发行长期国债等。1-2月份，政府一般公共预算支出累计同比增速6.7%，政府基金性支出的增长速度-10.2%，广义财政支出同比增速2.7%。

对于2.7%的广义财政支出增速，一方面，我们理解这确实是一个进步，因为它比去年有所改善；但另一方面，应该看到广义财政支出低于名义GDP增长速度，也就意味着广义政府支出的增长对全社会的支出增长没有形成拉动作用。

根据今年政府制定的经济工作报告，将一般公共预算支出和政府基金支出两者相加，在满足一系列条件下，其极限增速可以达到7.9%。

这里有两个关键的假定，一是土地收入与去年大致相当，以确保政府基金支出不会受到卖地收入进一步下降的影响；二是政府预算支出能够100%地执行，即预算中规划的支出能够全部实现。在满足这两个条件的前提下，我们有望实现7.9%的增速。

但从一季度的情况来看，我们距离7.9%的目标仍有较大差距。一季度的广义财政支出增速仅为2.7%，广义财政支出对总需求增长的支撑力度不足。

图10 广义政府财政收入与支出

数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。

出口方面，供给强、需求弱。我们的供给能力十分强大，制造业竞争激烈，出口产品的性价比日益提升。尽管海外需求有所回升，但与供给相比，其增长力度仍显不足，导致我国出口产品的价格同比下降了12%。此外，正如我之前所提到的，许多行业面临着增产不增收的问题，企业盈利不佳。

图11 进出口价格指数同比增速

数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。

金融市场方面，资金的短期利率保持稳定，长期利率呈现下行趋势。同时，社融的增速也在下降。这些指标表明不敢借、不愿借钱的现象较为突出，市场主体对未来通胀和经济预期仍然缺乏信心。

图12 广义政府财政收入与支出（左）图13 M1、M2和社融存量月同比增速（右）

数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。

未来风险与政策建议

未来主要的风险在哪？我们列出四个潜在风险点：

第一，至今为止，经济还没有走出需求不足和低通胀局面，我们仍然面临收入和支出增长负反馈的影响。

第二，房企现金流还没有显著改善，房地产企业债务压力仍然较大，甚至可能大于去年，或进一步危及金融市场和宏观经济稳定。

第三，地方政府化债过快可能会导致地方财政吃紧，并加速广义财政支出的收缩。后面我会进一步讲到这个问题。

第四，贸易摩擦加剧。

基于前面的形势描述，我们可以看出，当前经济面临的主要矛盾不在供给方而在需求方，不是生产效率和资产配置等实际变量的问题，而更多是收入、盈利以及资产价格等名义变量的问题，这是我们面临的最突出的问题。如果收入不佳、盈利受损、资产价格偏低，预期和信心就会偏弱。解决名义变量问题与解决实际变量问题所倚重的工具是不一样的。

解决名义变量问题，无论采用何种政策手段，最终都要落实在信贷和货币增长上。今年的整体财政安排已经确定，我们认为财政工作的重点应在于确保预算的充分执行。

针对房地产市场，需要尽快采取措施来稳定房地产企业的现金流，这同时也是对卖地收入、对广义财政支出的保障。

货币政策是今年非常重要的一点。我们需要迅速且大幅度地下调政策利率，并进一步扩大抵押补充贷款（PSL）的规模，向市场传递信号，让市场相信央行在提升价格水平方面的信心。

最后，地方政府化债应把握好节奏。我会在后面详细说明。

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